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        博時基金冀楠:深植產業研究之“樹”,培育精選個股之“花”

        時間:2021-08-24 13:53:59

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        什么是A股價值投資的“真諦”?

         

        博時精選的基金經理冀楠探究了九年,給出了自己的答案:深度產業研究。

         

        2012年的白酒研究是這個答案形成的開始。當年還是年輕研究員的冀楠,通過廣泛而深入的調研,得出了和市場主流觀點相反的判斷:白酒產業當時的熱度已接近產業泡沫的頂點。

         

        雖然當時酒廠、經銷商、終端都給出了“非常正面”的反饋,季報年報業績也反復驗證了這種反饋。但最終,樂觀的判斷沒有持續太久:白酒在半年后價格見頂、進入了長達三年的調整期。

         

        這個案例奠定了冀楠的投研底色——深度研究產業。還同時證明了另兩件事情,其一、超越市場的認知可以被獲得;其二、超越市場的認知很不容易獲得,且需要時間來證明。

         

        此后,冀楠在數年的投資實踐中不斷豐富、完善自己的投資體系。在深度的產業研究基礎上,她逐步添加自下而上、均衡配置、注重風控等進階元素進去,逐步消化構成了一個能夠持續進化的投資體系。

         

        冀楠的進階之旅,就如同1908年,國學大師王國維在“國粹學報”上連載《人間詞話》時歸納的:

         

        古今之成大事業、大學問者,必經過三種之境界:“昨夜西風凋碧樹。獨上高樓,望盡天涯路?!?“衣帶漸寬終不悔,為伊消得人憔悴?!?和“眾里尋他千百度,驀然回首,那人卻在,燈火闌珊處?!?/span>

         

         

        一、      獨上產業研究“高樓”

         

        冀楠的投資經歷在2011年起步。那一年,她進入證券行業,在一個賣方機構擔任食品飲料行業的分析師。

         

        她所在的研究團隊風格非?!芭c眾不同”(在當時),核心成員多數來自產業而非金融機構,與產業內公司的聯系天然緊密,但對二級市場的風向不太介意。

         

        她也被深深的印上了這樣的標簽。入行的第一年,她主要“泡”在行業里。大部分的時間在生產廠家(包括上市、非上市的企業)和企業的高層、中層、一線大區經理見面交流。同時也深入廠家下游、遍訪各個環節的經銷商,以建立信息網絡。

         

        2012年的一次考驗,令得她真正體會到了產業研究的魅力和挑戰。

         

        當年還處于國內消費的上一個高峰時代,當時還是一枚年輕賣方研究員的冀楠,連續幾個月奔走在一線白酒企業和各級經銷商之間。

         

        她最關心的問題是:“白酒行業的景氣狀況還能持續多久?”

         

        一線的反饋顯示,全國的酒廠和經銷商對未來普遍看好。雖然已有限制公務消費的風聲傳出,但產業鏈的各個環節上,樂觀者仍不遺余力。

         

        當時,從酒廠到經銷商到客戶,白酒成為了一種競相爭奪的資源。酒廠大肆擴產,經銷商囤貨惜售,終端環節不少老板和企業高管已經囤了不少,但還在到處搜購。

         

        大量的“外來者”介入這個產業。有著各種背景、但唯獨毫無白酒銷售經驗的機構,瘋搶經銷商資格;更有實力的機構直接收購白酒廠家的股權。這些日后看來“錯的離譜”的做法,卻是當時的“正常思維”。

         

        但冀楠所在的研究團隊已經明顯的感知到風險的“臨近”。

         

        長期浸泡在產業圈子里的他們,在大量的“正面”信息中感受到“需求的泡沫”和“庫存的隱憂”。熟稔產業規律的才懂,當泡沫已經發生,周期見頂也不遠了。

         

        2012年初,冀楠所在團隊率先發出風險預警,近半年后資本市場的“先知先覺”者開始警覺;8個月后,政策壓力兌現,10個月后,預言成為現實。

         

        隨后的2013年到2015年,在多個因素的推動下,各價格區間的白酒齊刷刷向下調整,龍頭白酒茅臺的一批價從2000多元回落到800多元,其他各檔次行的白酒更加慘不忍睹,整個行業“熊”了三年。

         

        這個看似“比較完美”的看空預言,背后恰恰是產業研究的思維核心,在獲取大量的產業信息后,去蕪存菁的把握到產業的真正趨勢。

         

        二、      聚焦選股、不做交易

         

        前瞻的認知,只是投資成功的必要條件。真正的投資成功,還需要邁過從“看對”到“做對”的“坎”。后者需要基金經理在投資中進行大量的探索和總結,找到適合自己的投資方法。

         

        2017年,冀楠正式接手基金,啟始了她的探索之路。

         

        初期,她也取用了一些常見的投資方法,比如行業輪動,在一個板塊景氣度高的時候,提升配置比例,循環往復、爭取輪動的超額收益。

         

        這個方法一度奏效,但在一次低估值的補漲行情中,當她把金融板塊的配置比例翻倍后,卻意外遭遇了外部環境變化,市場演繹邏輯也隨之出現大的扭轉。

         

        盡管事后看,這次加倉金融的操作不但沒有傷害基金業績,甚至造成了“意外之喜”。但冀楠回頭總結時認為,這種操作方法需要總結的很多。

         

        一方面,反復的做行業輪動,意味著反復做“買入、賣出、換倉買入,下一次賣出”的動作。多次交易行為疊加后,操作的勝率會以乘數的方式下降。這意味著,行業輪動是件很難長期做對的事情。

         

        其次,在做行業輪動的過程中,基金經理必須花費大量的精力在行業趨勢的比較判斷中,會導致注意力“失焦”,可能無暇去深入研究真正有α的公司機會。

         

        類似的,倉位決策也是2018年之后冀楠逐步放棄的操作模式。

         

        她認為,頻繁的倉位調整可能是在一個月的時間內是舒服的。但中期的勝率和業績持續性會面臨更多考驗。從長期來說,這只是一個改善基金經理持股體驗,但無法為投資者持續產生超額收益的投資方法。

         

        經過幾輪實踐和思考比較后,冀楠總結到,對市場的預測和對宏觀的預測都不是可以持續做對的事情。投資最終落腳點在于選到能夠長大的公司,通過中長期持有來獲取公司帶來的收益。這是可復制、可積累,如果發生錯誤也可反饋的一條路徑。

         

        如今冀楠的投資體系,更專注在中長期的有效策略上,全面聚焦自下而上選股,完全不做主動的倉位決策,完全不做行業輪動,力求避免中短期交易的損耗。

         

        現在,她的基金倉位如果出現小幅的波動,那就是做自下而上的個股選擇。想買的品種多了,倉位天然會上升;可買的品種少了,倉位就會下調。

         

         

        三、      行業分散、個股集中

         

        在冀楠的投資體系中,行業相對分散、個股相對集中是另一個重要的方法論。

         

        這也是投資思維不斷進化得出的結果。

         

        2019年之前,冀楠的組合持倉響度分散,但很快她發現,分散的持倉會降低基金經理對組合內重點股票的覆蓋深度。

         

        太多的股票在重倉組合里,讓基金經理很難對每一個都產生超額認知。而沒有超額認知,基金經理也無法真正的重倉,兩者互相影響,拖住了業績的步伐。

         

        從那之后,冀楠進一步拉長研究周期,更加強調“把公司看明白而后出手”。

         

        現在的她不急于做研究決策和投資決策,把投研質量放到時效之前,真正把一個公司看明白后“重拳出擊”。

         

        同時,高質量的研究決策后,她也敢于重倉,敢于做調整,在市場發生分歧、行業出現風險和過熱,也更加心里有數的做應對。投資的動作少了,基金業績表現反而更加穩定向上。

         

        隨之而來,冀楠的換手率也日漸減低,近年在投資風格已經穩定和成熟后,她的換手率已經落在行業較低的群體之內。

         

         

        四、      積極的風險管理

         

        冀楠的基金凈值回撤一直表現突出,她又是如何做組合的風險管理的?

         

        據悉,冀楠組合的風險管理涉及兩個部分,一是對永久損失的規避,二是對波動的控制。

         

        對于第一個層面,冀楠通過非常嚴格的選股標準,和嚴格的投資禁區來盡量排除有風險的投資標的:

         

        比如,任何涉及管理治理瑕疵、管理風格激進的企業,或是對政策有過渡依賴的行業,都在她的投資禁區之內。

         

        冀楠認為,激進本身不是錯,但是激進會提升基金經理犯錯誤的概率,所以她的組合里,是相對回避類似風格公司的。

         

        而對于第二個層面,波動的管理。冀楠秉持更加辯證的觀點。

         

        她認為,無論是對基金經理,還是基金投資者來說,波動天然不是風險,但是會加大犯錯的概率,所以她會一定程度上控制組合波動的水平,但不會走極端。

         

        “必須明確,波動與收益是相輔相成的兩個概念,高收益天然可能匹配高波動。低波動則天然需要犧牲掉一定的收益,這是需要權衡的?!?/span>

         

        冀楠現在也會非常強調組合中行業的均衡性和資產風格的多元化,通過多元化對持倉,既可以加強不同的市場風格和不同的市場環境下的適應性,會組合的表現留有余地。

         

        比如,對于不同風險收益特征的公司,她也會不同的比例適配。對一些相對成熟、穩定增長的行業,像白酒、文具等,考慮到波動水平沒有很大,冀楠會適配近一半倉位。

         

        對于高風險、高波動、高成長的公司,比如醫藥、新能源汽車,從產業的生命周期的階段來講還處于快速成長期,天然有高增速、高預期和高波動,這樣的資產在她的組合里面大概也會有一部分倉位。

         

        此外,前面兩個領域里的一些優質公司,機構持倉重疊度會非常高,在某一個時間段動量風險會積累得非常高,在這樣的情況下她的組合里也會留有余地,適當控制。

         

        同時,她還另留少部分戰術倉位,用于投資一些,由于周期性等原因,估值在底部的優質公司。

         

        五、      跟隨行業進化做“精細化投資”

         

        過去幾年,消費是基金關注的重點,作為深度的產業研究者,會如何看待食品飲料行業的估值狀態呢?當下的行業有泡沫么?

         

        冀楠認為,不能把現在的情況和過去相提并論,行業在進化,行業的成長邏輯發生了變化,投資的邏輯也要隨之進化。

         

        以白酒行業為例,早年的周期性特別強,這與產業內機構行為不成熟、產業鏈內庫存積累過大,需求中政商消費比例過高等因素有關。

         

        2014年,有的名酒企業甚至跌到過清算價值,即市值跌破庫存中白酒價值的情況,這在如今是不可想象的。

         

        而現在,隨著不少白酒企業做了國企改革,引入了管理層、經銷商作為戰略投資者持股,行業的運行日趨成熟。這導致,2016年之后復蘇的白酒行業與之前是不同的。

         

        首先,現在的需求結構非常健康,由大眾消費與商務消費主導。2018年的宏觀經濟的調整,和2020年的疫情,都沒有導致整個白酒產業的需求大幅波動,這充分印證了行業這一輪的需求是頗有韌性的,“白酒現在已經不是那么與經濟強相關的品種”。

         

        其次是,這一輪酒企都是經過大風大浪之后留存下來的,精細化管理能力和抗風險能力已經有了質的提升。引用外部的職業經理人,賢者上、庸者下,這對于任何一個公司都是很難做到的事情,但現在的白酒企業可以做到。

         

        其三,現在的白酒行業對資本市場的態度日漸成熟,企業對資本市場開始重視了,也注重傾聽市場聲音,考慮股東利益,這是一個很大的轉變。

         

        而這種情況下,白酒的投資也要更加的精選和下沉。

         

        很多人認為,基金經理長期重倉白酒股是“躺贏”,這是不準確的,其實白酒行業是很考究研究深度的,能夠在適當的時候配置到適當的白酒公司品種,需要很深切的產業認知。比如,白酒行業最頂尖的“茅老五”其實是完全不同的三個買入邏輯。

         

        其中,有的公司是投品牌力和綜合實力,有的公司其實是投資管理層,有的公司投資的是從粗放向精細化管理進化的能力。

         

        六、      用望遠鏡看優質公司

         

        深耕產業的冀楠,近幾年越來越有一個感受,就是當下的環境下,對于一些優秀的公司可以用“望遠鏡”來看了。

         

        這句話的潛臺詞是,這些企業不用太注重短期的擾動信息,應該放棄類似“顯微鏡”這樣的傳統跟蹤模式,用更長的視角去看待企業,用耐心去隨著企業成長。

         

        比如,這一輪白酒周期就應該遠望一個長周期,其中的優秀公司是可以比較放心的拿望遠鏡去看,而不需天天用顯微鏡去盯著。

         

        用望遠鏡看企業,還意味著投資者的關注重點應該聚焦于產業趨勢有沒有發生變化,企業經營層面有沒有發生一些本質變化,產業有沒有出現關鍵的風險因素等本源因素,并排除其他非本源因素的干擾。

         

        當然用望遠鏡看的公司,也必須有它很強的成長邏輯和韌性。

         

        比如高端酒,無論是商務需求還是大眾的消費升級,它的需求都相對良好。而且這個領域只有少數幾家企業可以有效競爭,在競爭格局和需求都具備優勢的情況下,投資這個領域里的容錯率也相對較高。

         

        再比如一些次高端白酒,價格上升的背后就是老百姓的消費升級。百元價格帶向次高端價格帶升級的過程,這個行業的需求爆發也才幾年。此外,次高端領域也需要強有力的品牌支撐,在一定時間段內,競爭格局也是好的。

         

        所有的優秀企業都必須具備相對強的團隊能力?!?strong>需求、競爭結構和團隊能力是望遠鏡的兩個鏡筒,一定要兩者兼具,才達到去做一個較長期投資決策的標準。”


        基金有風險,投資需謹慎。

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